時代投研 | 上市公司并購調研報告:重組新規釋放資本活力

2020-01-31 12:18:33

時代商學院  孫華秋 鄭琳 陽霞

并購潮涌、資本暗戰,A股正掀起新一輪并購重組浪潮。 

對上市公司來說,并購重組是他們尋求優質資產、優化資本結構和推行發展戰略的重要舉措。 

歷史經驗和經濟規律無不驗證,發達國家的經濟騰飛,均先后發生了一波波企業兼并浪潮,有力地推動經濟轉型升級。相比之下,我國企業的并購歷程起步稍晚,但改革開放以來,隨著國內資本市場不斷發展壯大,并購也愈發活躍。 

在我國資本市場的頂層設計中,并購重組是重中之重。從長遠看,成功的并購可帶來協同效應,增強企業整體競爭力,進而提升國家綜合實力。 

董事會秘書(下稱“董秘”)在上市公司并購重組中則發揮著極為重要的作用。作為上市公司高級管理人員,董秘對外負責信息披露、投資者關系管理,對內負責股權事務管理、公司治理等,從籌備IPO到推進并購重組,上市公司的每一重大環節幾乎都離不開董秘的參與,董秘也成推動上市公司發展壯大的關鍵角色。 

不過,并購敗北的案例也比比皆是。近年來,上市公司因“高估值、高溢價、高業績承諾”的非理性并購及跨界并購而頻頻爆雷,監管層在重拳出擊忽悠式重組和跟風式并購的同時,也引導上市公司堅守初心,堅持高質量發展主線。

如何把握風險,如何避開并購中的雷區,如何籌劃適合企業自身發展的并購方案等,一直是資本市場的焦點話題,也引發各界關注。 

作為南方傳媒(601900.SH)報刊板塊的龍頭企業,廣東時代傳媒有限公司(下稱“時代傳媒”)始終關注中國經濟成長、聚焦資本市場,并高度重視與認可董秘價值。2019年11月,時代傳媒與深圳新財董投資管理有限公司(下稱“新財董”)聯合打造“并購影響力·時代中國行”全國城市巡回并購論壇(下稱“時代并購論壇”),覆蓋北京、上海、深圳、廣州、杭州、蘇州、紹興、武漢、長沙九大上市公司集聚地。論壇涉及九大主題,包括董秘定位、并購新規、并購對賭、跨界并購、并購整合、海外并購、資產剝離、并購兜底和并購基金。 

同時,時代傳媒聯合新財董推出了國內并購領域的首個董秘獎項評選活動“并購時代榜——上市公司創新成長董秘”。評選活動聚焦上市公司投資并購,旨在表彰具有市場影響力、具有成長潛力或在并購實務中作出突出貢獻的上市公司董秘。 

并購潮涌方顯董秘本色。在資本市場深化改革提速、并購重組方興未艾的當下,時代商學院通過公開信息與大量調研,為你呈現這份并購調研報告,希望能提供有價值的視角與洞見。

一、董事會秘書:內外兼修的“多面手”

1.董秘成上市公司“標配”

A股董秘這一職位的由來,要追溯至1996年。當年3月,《上海市證券管理辦公室、上海證券交易所關于B股上市公司設立董事會秘書的暫行規定》要求,B股(境內上市的外資股)上市公司必須配董事會秘書。 

此后,1997年12月16日,證監會發布《上市公司章程指引》,指引專門列出一章“董事會秘書”條款,要求所有上市公司都必須配備董秘,由此真正確立了董秘在A股上市公司中的高管地位和合規職責。 

歷經20多年的發展,董秘的工作內涵不斷擴展,從最初的信息披露、投資者關系管理等常規工作,到如今的規范管理、市值管理、資本運作等。在最近幾年,資本運作的工作更被提至更高位置,董秘也成為上市公司不可或缺的高級管理人員。 

從知識結構上看,法律法規、公司戰略、公司財務、企業價值(估值)、證券投資學、產業史、并購重組、市場營銷、傳播心理學、金融產品和金融創新、投資銀行學、企業投融資、經濟學等是杰出董秘必備的專業知識和能力。

2.并購重組成重要職業方向

優秀董秘應具備資本思維,通過并購重組助力上市公司做大做強。

時代傳媒總經理、時代商學院院長孫波認為,董秘是公司治理的專家、上市公司的價值創造者。從創新成長的緯度看,董秘的核心工作是上市公司的價值塑造、價值描述、價值傳播及價值實現。

在新財董董事長彭欽文看來,未來最具價值的董秘必然是并購高手。從董秘個人職業生涯講,擁有投資并購技能更受歡迎。越來越多的上市公司,尤其是一些新上市的公司,他們需要不斷地通過并購重組來擴大規模和效益,而擁有投資并購經驗的董秘,將會在工作上更加得心應手。

中國并購起步較晚,且產業人才與金融人才比較分割,專注產業的缺乏資本經驗,專注資本的缺乏產業深度。目前中國企業面臨升級轉型的變革機遇,如何提高效率是重中之重,而并購重組是提高效率最好的方式之一。對同一個產業來說,通過收購整合,統一管理、品牌、研發和財務等,可以大大提升資本的使用效率。未來很長一段時間,各行業并購整合交易會越來越多,并購人才的市場需求也會越來越大。

時代商學院執行院長李乾韜表示,我們對董秘的收入情況作了一個排行,年收入僅10萬元左右的董秘有一批,年收入超過500萬元的董秘也有一層,董秘群體整體呈兩頭尖、中間厚的紡錘體收入分布結構。高收入董秘除了與公司本身的行業位置有關,更與董秘自身是否操盤并購重組密不可分。

2018年下半年以來,隨著“激發市場主體活力”“支持民營企業發展”等政策出臺,中小微企業直接融資越發受到重視,在系列政策的加持下,A股并購重組市場再次迎來新的發展機遇。越來越多的上市公司,尤其是一些新上市的公司,他們需要不斷地通過并購重組來擴大規模和效益。

事實上,無論是上市公司還是董秘個人,并購都是一個不可回避的話題。董秘作為上市公司的價值管理者,如何從并購的角度,在自己的責任范圍內去創新,為上市公司創造價值,是十分有意義的事情。

3.董秘觀點

那么,在近3800家上市公司里,董秘的定位如何?他們扮演著什么樣的角色?在開展并購工作時,他們都常會遇到哪些棘手的問題?又如何從中找到突破口?

通過“并購影響力·時代中國行”巡回城市并購論壇這一平臺,時代商學院有幸采訪到近百位A股上市公司董秘,聆聽來自資本市場第一線的聲音,走進真實的中國金融市場,觀察董秘如何直面資本市場的洗禮和沖擊,從而更加清晰、直觀、真實地認知資本市場的魅力,深入了解資本市場的內涵。

新財董董事長彭欽文表示,董秘是上市公司的高管,高人云集,大有各路精英匯集于此之勢。資深投行保代、首席分析師、投資界高管、媒體高層等紛紛進入董秘崗位,董秘正朝著專業化、年輕化的路上狂奔,年過40的董秘要重新上崗越來越難。中國的并購市場環境逼著上市公司董秘們自我訓練,自學成長。

就董秘的角色而言,神州信息(000555.SZ)董秘、投資管理部總經理劉偉剛表示,從長期看,真正杰出的董秘應當是跨領域的資源配置者,是企業內外部戰略推動者和資源整合者,而資本運作能力也將逐漸成為董秘的核心競爭力之一。

劉偉剛進一步表示,首先,董秘作為上市公司規范運作的治理官,承載著公司規范運作的合規守護職責,這是法規賦予董秘的法定職責。在資本運作,特別是并購重組過程中,董秘要更多地發揮組織協調作用,充分利用自身的專業知識參與交易方案的設計,做好風險隔離與控制措施,平衡交易各方的利益,從而驅動并實現企業價值成長。

其次,有很多董秘本身又兼任上市公司投并購的負責人,那么更加必然需要從整體上甚至從公司戰略規劃方面成為重要參與者,又通過投并購推動公司戰略規劃落地,在公司戰略發展路徑中起到重要甚至相當核心的作用。從長期看,真正杰出的董秘應當是跨領域的資源配置者,是企業內外部戰略推動者和資源整合者。

步長制藥(603858.SH)副總裁、董秘蒲曉平則認為,在上市公司投資并購的不同階段,董秘都有各自需要扮演的重要角色,包括并購前期的“前鋒”角色、并購中期的“中鋒”角色、并購后期的“后衛”角色。

蒲曉平表示,上市公司投資并購一共分為以下三個階段:投資并購前期、投資并購中期、投資并購后期。在上市公司投資并購初期,公司內部的管理團隊在資本市場上大多是外行,而董秘則經常接觸資本市場,他應起到前鋒作用,了解資本市場特性,熟悉資本市場的水性,幫助企業作出正確的選擇,帶領公司團隊逐步推進投資并購各項進程。

在并購過程中,董秘則需要扮演好中鋒角色,既要落實貫徹董事長等領導層的戰略決策,又要統籌協調公司內外各部門機構之間的交流合作,對上市公司投資并購過程中涉及的各類財務問題和法律問題,都需要有所涉獵了解,做到對外溝通聯絡,對內協調管理,擔當起跨領域的資源配置者和企業內外部戰略家、資源整合者這樣的要職。

而等到上市公司投資并購完成后,董秘就需要扮演好后衛角色,做好投資并購事宜的各項善后工作。一項優秀的投資并購計劃,必須適配相應的良好善后方案,對投資并購后的公司各項資產管理、業務協同、隊伍整合工作安排都有極高的要求。

就董秘在資本運作中的定位而言,恒華科技(300365.SZ)董秘、副總經理陳顯龍認為,董秘在資本運作,尤其是投資并購中,既擔任策劃者、執行者,又要扮演組織協調者的角色,需要利用自身的專業知識參與交易方案的設計和協議談判,做好風險隔離與防范措施。

從公司和投資人負責的角度出發,上市公司董秘要不斷充實和豐富自己的知識體系,未雨綢繆,善于把握經濟大勢,才能為董事會、管理層當好參謀,為公司的發展出謀劃策,為投資人創造價值。

從長遠角度考慮,董秘還需站得高、看得遠,持續保持學習的狀態,這樣才能減緩知識折舊,提高前瞻性和預見性。從微觀角度說,一位優秀的董秘不僅需要掌握行業動態,深入了解公司業務,還需多方面拓展法律法規、財務、投資、金融、管理等專業知識,這樣才能更好地發揮橋梁紐帶作用,有效傳遞公司發展戰略與運營情況等相關信息。

同時,在做好與資本市場溝通的基礎上,董秘還需在融資、并購上發揮自身的作用,將資本市場的理念帶入產業,在專注公司內生式快速增長的同時,借助資本市場的力量推動產業鏈外延式發展,助推公司產業升級,以加快推動公司實現高質量發展,實現公司價值與股東價值的協同發展。

冠昊生物(300238.SZ)副總經理、董秘趙軍會也有自己的心得體會,她認為,在上市公司投資并購過程中,董秘起著至關重要的作用。

她表示,董秘了解監管政策,熟悉企業自身情況,能夠帶領中介機構形成并購合力,以最優方式實現并購戰略和目標。

在實際操作層面,首先,關于上市公司重大資產重組的籌資過程,董秘要分配和平衡各方的利益,成為老板的參謀。其次,董秘要參與并購的整個實操過程,包括監管溝通、協調各方中介機構、與交易對手進行談判等,這樣有利于加強對整個項目風險的把控。最后,董秘也需要參與到重組后的并購整合,通過優化標的公司的治理結構、加強財務管控、有效進行風險預防及處置,將標的公司有機地納入上市公司的體系當中,有利于減少監管風險,提升資本運營效率。

二、重組新規:促進優質企業資源整合

1.重組新規簡介

2019年10月18日,中國證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》及《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》(合稱“重組新規”)。 

重組新規修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》(2016年修訂)(下稱《原重組辦法》)中關于重組上市的有關規定,取消重組上市中“凈利潤”認定指標、縮短“累計首次原則”計算期限至36個月、允許符合條件的企業在創業板重組上市、恢復重組上市配套融資、加強重組業績承諾監管等。 

重組新規取消“凈利潤”認定指標,一方面彌補了將規模相對不大、盈利能力較強的資產注入上市公司亦構成重組上市的情況,有利于這類公司通過并購重組轉型升級做大做強;另一方面,可能也與上交所科創板放松對企業盈利的要求并試行注冊制相呼應,且根據現行重組上市案例,重組上市資產體量一般都不會太小,所以即使取消“凈利潤”認定指標,重組新規保留的其他財務指標仍會就重組上市情形有效地達到監管目的。 

重組新規縮短“累計首次原則”計算期限,對于已取得了“殼”而遲遲未注入資產的公司是重大的利好消息,有利于收購人及其關聯方在控制上市公司后加快向上市公司注入優質資產,特別是對于參與股票質押紓困獲得上市公司控制權的新控股股東、實際控制人,縮短計算期限有利于其盡快整合資產。 

有條件的開拓在創業板重組上市的路徑是重組新規的一大亮點,允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業的相關資產在創業板重組上市,即重組上市的資產不得改變創業板的基本屬性,仍需要符合創業板的市場定位。有條件的放開創業板重組上市,有利于促進創業板上市公司的轉型升級,不斷提升創業板的整體資產質量,更好地保護投資者利益,進一步提高創業板競爭力。

重組新規恢復重組上市配套融資,使重組上市能夠實現“一次審核,兩次發行”,有助于上市公司在注入優質資產的過程中同時解決流動性資金問題,對那些亟須資金支持自主創新能力的高科技企業具有十分重要意義,同時減少并購重組中有關再融資的審核環節,有利于提高重組上市的效率。 

在上市公司重大資產重組過程中,交易對方的業績承諾往往與標的公司的估值相對應,實踐中交易對方往往為抬高標的公司的估值,而盲目作出較高的業績承諾。因承諾業績的實現具有很大的不確定性,一旦標的資產未實現承諾業績,一方面可能會造成上市公司股價下跌,投資者為風險買單;另一方面,業績承諾方如果未按照協議對上市公司進行補償,更會損害上市公司及廣大中小股東的合法權益。重組新規豐富重大資產重組業績補償協議和承諾監管措施,加大問責力度,有利于防止交易對方利用業績承諾來抬高標的公司的估值,實現對上市公司及相關中小投資者利益的保護。

2.重組新規解讀

《原重組辦法》一度被業界冠為“史上最嚴借殼標準”稱號,自2016年9月施行以來,不少公司的重組上市計劃都相繼宣布終止。一方面,這確實明顯改善了通過注入優質資產提高重組上市企業的資產質量;另一方面,由于《原重組辦法》對重組上市條件規定得非常嚴苛,也使得近年來重組上市項目并不多見。

本次新規取消凈利潤重組上市認定目標、放開創業板重組上市、恢復重組上市配套融資等措施有利于恢復和活躍資本市場的重組上市功能。重組新規明確符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業的企業可以在創業板重組上市。這一舉措有助于激發創業板上市公司的活力,通過重組上市促進創業板上市公司優勝劣汰,同時創業板將出現一些重組上市案例,有助于推動創業板上市公司實現大股東“新陳代謝”、突破主業瓶頸、提升公司質量。

但是,這并不意味著中國證監會對于重組上市的審核標準降低,相關企業未來在創業板重組上市依然需要嚴格遵守監管政策。對于信息披露不過關、企業經營出現重大違法違規等符合《深圳證券交易所創業板股票上市規則》規定的退市條件的企業,仍應堅決按照監管規定處以嚴厲的監管措施。

2016年后重組上市從嚴監管,對抑制“炒殼”“囤殼”之風起到了積極作用,但也在一定程度上限制了上市公司借助重組上市提升質量或突破主業瓶頸。此次修訂對于重組上市認定的放寬,有利于上市公司通過重組上市方式購買優質資產,進行資源整合,提升公司經營質量。 

對創業板重組的放松,其實是“有條件”地放松,即只放開了科技創新企業的重組上市,這與我國目前經濟新舊動能轉換、促進產業升級的大方向一致。另外,在“結構性去杠桿”背景下,針對民營企業融資面臨的一些困境,放寬重組上市一定程度也有利于拓寬科技創新領域的民企直接融資途徑,有利于改善其經營現狀。 

3.董秘觀點

對于重組新規,焦作萬方(000612.SZ)董秘王科芳認為,經過2015年、2016年的并購潮以及2018年的大幅商譽減值后,現在所有的并購都是比較謹慎的,而且創業板的借殼重組其實不是那么容易,一要符合國家戰略高新企業的要求,二要自身資產質量足夠優質,所以放開條件只對產業并購有比較大的意義,炒殼的時代應該是一去不復返了。

她認為,因為市場發生了實質性的結構變化,如今是資產選殼,不是殼選資產,另外,隨著國家給予好企業資本化路徑的拓寬,其實好的資產有很多的選擇。

神州信息(000555.SZ)董秘劉偉剛表示,判斷走勢本質上還要從供需角度分析。“過去炒殼多由資金驅動而非資產驅動,不過,經歷了最近幾年熊市,資金量跟過去已經不是一個量級。另外,現在資產驅動也難,宏觀經濟的變化導致高成長的資產越來越少,而且借殼后要能獲得控制權,達到這樣規模量級的資產又少了很多,這也意味著競爭殼的買家大量減少。” 

劉偉剛進一步表示,經過這兩年的市場洗禮,整體環境造成的經營壓力以及大面積質押爆倉,不少公司在出讓控制權,殼現在總體上比之前多了很多,但買家卻比以前少了。同時,很多買家是政府背景的資金。過去兩年這些買家掌握了不少上市公司控制權,可以明顯看出他們控制殼的意圖是進行資產置入,帶動產業發展,而非像此前的買家以交易為目的,因此,可以預計在修訂后的重組上市規則下,明年或者后年開始,這些殼會被新的控股股東置入資產,帶來重組上市的小高峰。 

閏土股份(002440.SZ)董秘劉波平認為,整個并購環境放松,對需要并購的企業來說,是一件好事。企業并購本質上是一個市場資源配置優化的行為。如果你不能并購,也不能融資,再融資的規矩弄得很僵硬的話,企業其實是沒有活力。優化資源配置,要讓市場來選擇,才能真正達到各取所需。我覺得把規則框架制定好,監督管理到位,只要合規合法就不要過多干預,要讓市場去大浪淘沙,優勝劣汰。

三、對賭協議:降低收購風險

1.對賭協議定義

對賭協議是舶來品,英文是ValuationAdjustmentMechanism,意為“估值調整機制”。對賭協議在私募及風險投資業務領域及普通的收購業務領域中普遍存在。 

據Wind數據統計,2015—2017年,上市公司并購重組交易中涉及的對賭超過1700個,其中2017年便有628個。2018年并購重組委共審核了144起重組交易。2015年到2016年是A股并購重組高峰期,并購業績承諾一般是三年,2018年迎來并購標的業績承諾的集中爽約。2019年則是并購對賭糾紛爆發的一年。 

在上市公司并購重組業務中,依據《上市公司重大資產重組管理辦法》(2019修訂)第35條規定,采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的,上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況,并由會計師事務所對此出具專項審核意見。 

交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議,該條款為上市公司實施并購重組中法定的業績補償條款。從該條款的立法本意及業績補償內容上看,業績補償協議屬于對賭協議的一種。 

一般情況下,業績承諾期為重組實施完畢后的三年,目前市場的大部分業績承諾期均能夠滿足上述要求,但重組標的行業具有特殊性或交易本身存在特殊性,一般會延長利潤補償期限。 

以星輝車模購買天佑科技為例,星輝車模通過發行股份及支付現金購買天佑科技,現金對價合計4.12億元,股份支付對價4億元,業績承諾:天佑科技業績承諾期為重組完成后的五年。原因是,上市公司跨界收購標的企業,現金支付對接比例較高。 

上市公司并購重組業績對賭常見方式有三種,分別為現金補償方式、股份補償方式以及控股股東、實際控制人回購投資者持有的目標公司股權。業績補償原則一般為先以股份補償,不足部分以現金補償。

2.對賭協議追償保障

現金對價或者股份對價一旦支付,交易對手可能拿去花掉或者進行股權質押融資,導致上市公司要追償的時候,交易對手無法補償。

股份設定鎖定期也沒有太好的效果。一方面,這種做法會造成股份補償的履行障礙,因股份鎖定期(1年,特殊情況3年)一般短于業績承諾期(3年,甚至會延長),在執行時會出現大股東手中可用以補償的股份數量不足的情況。另一方面,大股東還是可以違約將限售股進行質押登記套現并轉移資產,使得上市公司追償無門。 

上市公司并購重組業績對賭協議的追償保障措施主要有如下4種方式: 

(1)交易款項分期支付。對于現金收購,收購方可以約定分期支付交易款項,首期支付一定比例的款項,后續款項于每年度結束后支付,如需進行業績補償則直接從當期應付款項中扣除。 

(2)資產質押和保證。主要分為四類,一是股權質押,是標的企業原股東持有的標的企業剩余股權;二是房產等固定資產質押,要求承諾方將旗下房產等固定資產進行質押;三是個人保證,要求原股東配偶和成年子女共同提供連帶保證。避免承諾方轉移資產,逃避債務;四是上市公司股份質押。

(3)民事強制措施。主要分為兩類,一是財產保全,查封凍結扣押資產;二是強制執行措施,限制高消費、列入失信人名單、罰款、拘留、限制高消費。 

(4)追究刑事責任。刑事責任主要分為四類:一是合同詐騙罪;二是挪用、侵占罪;三是違規披露和不披露重要信息罪;四是背信損害上市公司利益罪。 

3.董秘觀點

中恒電氣(002364.SZ)董事、副總裁兼董秘陳志云表示,關于收購交易支付方式,上市公司應優先考慮股權收購而非現金收購,因為現金收購后,就算有業績對賭,也很難保證標的公司的長效發展,即使通過現金收購,公司也該相應地采取追償保障措施,或者限制現金的使用范圍。 

中金環境(300145.SZ)副總經理、前任董秘沈夢暉則表示,在并購過程中,要充分利用對賭協議來規避風險,合同擬定過程就可讓專業并購人員甚至是訴訟律師參與進來,把合同條款細致化,以便降低在并購完成后被標的公司牽引的被動風險。 

但沈夢暉表示,并不是說在標的公司三年的對賭業績完成后,就能解除商譽減值風險了。對于資產收購型對賭協議,業績造假虛增利潤,成為一些本身根本無法完成對賭協議的標的企業達成承諾時的慣用伎倆。對賭協議的執行只可能有兩種結果,要么雙贏,要多雙輸。因此,沈夢暉建議,對賭協議是一門學問,上市公司應充分把握風險,有風險的事情就要謹慎去做,甚至不去做。

珈偉新能(300317.SZ)副總裁兼董秘劉雪芬認為,上市公司在并購過程中,最需要警惕的是對并購標的價值的預測風險。防范措施有三點:第一,加強資產評估機構自身的風險控制。針對并購重組市場中存在的“高承諾、高估值”,評估主體應堅持專業化價值評估的初衷,回歸并購市場的價值本質;第二,改進并購重組中的業績承諾制度,客觀制訂承諾指標,落實業績承諾實現的全流程監管;第三,商譽估值要謹慎,避免高額商譽給并購主體帶來負擔,也誤導投資者進行價值判斷。 

電魂網絡(603258.SH)董秘俞國燕表示,無論是海外并購還是國內并購,交易方式無外乎股權支付和現金支付。雖與現金支付相比,股權支付可在一定程度上減少上市公司的即時現金負擔,讓目標公司共同承擔可能由于業績下滑而導致的證券風險,但股權支付并沒有想象中的那么樂觀。 

股份支付一般只能鎖定3年不能轉讓,但有些標的方原始團隊在1年后就可以套現。即使并購交易雙方簽訂了對賭協議,但如果標的方違約,進入訴訟階段,對上市公司來說都是一種傷害。 

為防范標的公司原始團隊在度過業績對賭期后就脫身,上市公司可以選擇分階段收購,或者選擇第三方平臺(如基金公司)進行收購,給上市公司提供一個緩沖期。很多問題都是在并購交易完成后出現的,嚴重的話,主業也會被拖累。所以,并購中的風險管理至關重要。

四、跨界并購:整合難度大,須慎之又慎

1.跨界并購的風險

跨界并購是指上市公司在進行定向增發的并購活動時,選擇與自己原先的主營業務差距比較大的定增項目。 

上市公司跨界并購應不應該做?如何做?通過跨界并購,上市公司是想尋求新的盈利點抑或實現多元化以此分散經營風險?還是謀求通過跨界并購切換主營業務的賽道? 

理想很豐滿,現實很骨感。時代商學院統計發現,2014年以來,A股上市公司掀起并購狂潮,“三高”(高溢價、高估值和高業績承諾)的跨界并購更不在少數,但隨后出現的業績不達標、公司股價大幅波動,不僅導致商譽減值危機高懸、并購后遺癥頻出,同時中小投資者還深受其害,公司后續發展也遭受巨大挑戰。如新日恒力(600165.SH)、聚力文化(002247.SZ)、常鋁股份(002160.SZ)、黃河旋風(600172.SH)等上市公司均因跨界并購而爆雷。 

以新日恒力跨界并購為例。該公司主營業務為鋼絞線和鋼絲繩,2015年底其以15.65億元收購博雅干細胞80%的股權,后因博雅沒能達到承諾利潤,公司將80%的股權轉讓給控股股東上海中能,至此新日恒力進軍醫藥行業的嘗試宣告失敗。 

2018年初,公司擬以現金2.18億元和增資5.75億元的方式收購宇航汽車97.18%股權。然而標的公司宇航汽車自2017年1月至今一直處于停產狀態,收入依賴政府補貼。該重組預案一經提出即遭到上交所兩次問詢,除質疑其資金來源、交易目的與標的資產的匹配性以及其持續盈利能力之外。上交所特別提到,公司在整合跨界資產上存在一定不足,重組對標的公司的整合措施與前期對博雅干細胞的整合措施的區別,是否能夠防范對博雅干細胞失控等類似事項的風險。2018年7月5日,新日恒力公告稱難以對宇航未來盈利能力進行準確預測,正式終止收購宇航汽車。

2.證監會:遏制盲目跨界重組

2015年以來,市場上出現一些新的重組形式及變了種的重組,比如跟風式和盲目跨界重組,有的突擊打散標的資產股權,有的刻意把大量表決權委托給他人,有的向一方轉讓上市公司控制權,同時或隨即向非關聯的其他方“跨界”購買大體量資產,新購買的資產與原主業明顯不屬于同行業或上下游。由此,上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人,還對原主業作了重大調整。

證監會稱,這種情況對于上市公司在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性,比典型的重組上市更復雜多變,需要從嚴監管。 

2016年5月,消息稱證監會叫停上市公司跨界定增,涉及互聯網金融、游戲、影視、VR四個行業。比如水泥企業不準通過定增收購或者募集資金投向上述四個行業。后證實沒有采取一刀切方式,而是采取“一事一議”的原則,對于容易被熱炒的概念標的資產從嚴審核。 

2019年7月5日,證監會發布《再融資業務若干問題解答》(簡稱《問答》),其中第六條募集資金投向細則中明確提出:“募集資金應服務于實體經濟,符合國家產業政策,主要投向主營業務,原則上不得跨界投資影視或游戲。除金融類企業外,募集資金不得用于持有交易性金融資產和可供出售金融資產、借予他人、委托理財等財務性投資和類金融業務。”

在從嚴監管重組上市,打擊遏制“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組方面,證監會表示,將進一步加強并購重組監管,持續完善相關制度規則,重點遏制“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組,引導資金脫虛向實,更多投向有利于產業整合升級的并購重組,趨利避害,更好發揮并購重組的積極作用。

3.董秘觀點

利歐股份(002131.SZ)副總裁張旭波表示,上市公司進行跨界并購的初心很重要,必須以公司如何能夠走得更好更遠為出發點。上市公司做跨界并購,其實是一件挺不容易的事情。A股大部分上市公司做跨界并購都是公司原先的傳統業務碰到天花板,業績增長乏力,難以可持續發展而采取的舉措,這也是經濟轉型在企業個體上的表現。在國內宏觀環境變化、新興科技異軍突起、行業內產品同質化現象嚴重等背景下,許多傳統企業盈利能力下降,業績壓力大幅增大,亟須轉型以擺脫困境。

張旭波進一步表示,跨界并購是否合理,首先應當看企業做并購的初心和出發點。太過于追求短期利益的跨界并購往往經不起時間的考驗,也難有好的結果;而著眼于企業中長期業務轉型且在企業能力邊界內的跨界并購,則是值得鼓勵的。 

華昌達(300278.SZ)副總裁、董秘華家蓉認為,(跨界)并購有利也有弊。上市公司在選擇并購項目時,首先要看并購標的是何種類型的資產,該資產可以為上市公司貢獻多少利潤。其次,還要衡量利潤的真實性和可持續性,從多個維度分析資產的質量,進而作出是否購買的決定。 

在大額并購當中,最好是采用換股而不是全現金方式,因為全現金的方式會造成上市公司比較大的財務支出。并購之初,也許標的資產可以給上市公司帶來更高的利潤,但是很可能存在利潤無法彌補借款產生的財務費用的問題。 

此外,如果收購的公司是民營企業,最好不要百分百購買,所持股份實現控股就好。從2013-2015年的并購案例看,標的公司在三年業績承諾后出現業績下滑的情況比較普遍,原有團隊在三年對賭結束后基本都走人了,所以要把剩余股權進行鎖定,等以后業績好了再收購剩下的股份,這相當于給標的公司設置完成業績承諾的延長期。 

中恒電氣(002364.SZ)副總裁董秘陳志云則表示,上市公司在并購交易過程,要把握節奏。建議盡量不要收購標的方100%的股權,甚至不一定要超過51%。這樣可以給兩家公司提供一個磨合期,特別是團隊的磨合,以便于收購方有更多的時間去了解標的方的業務模式、股東和團隊。磨合期過后,后續的整合就相對比較簡單了。

尚榮醫療(002551.SZ)副總經理、董秘林立認為,上市公司進行并購的主要目的是,在公司內生增長到一定階段后,為了公司更快更好發展,必須通過并購重組等方式實現外延增長,以達到1+1大于2的目標。跨界并購一定要在公司有成熟的整合團隊、對行業充分的調查了解后才進行,專業方面的東西更多地需要借助第三方的力量去做,否則不建議做跨界并購,倒不如把原有產業做精做細,對產業鏈上下游進行延伸。 

林立還表示,跨界并購涉及不熟悉產業的方方面面,實施成功有可能讓公司實現彎道超車,一旦失敗也有可能給公司帶來毀滅性打擊,因此,公司進行跨界并購一定要謹慎。跨界并購中最關鍵的是被并購標的公司的原有管理團隊與母公司能否融合成功。因此,在并購前充分地溝通和了解非常重要,要了解他們的品行,還要了解管理水平、被并購的目的、企業文化和經營理念與公司是否沖突等等,在這個基礎上對標的公司進行詳盡調查。另外,還要考慮是否有能力對標的公司實施人力、財務等方面的管控。

五、并購整合:并購成功與否的關鍵因素

并購大師布魯斯·沃瑟斯坦(BruceWasserstein)曾在《大交易:兼并與反兼并》一書中指出:“并購成功與否不僅依靠被收購企業創造價值的能力,而在更大程度上,依靠并購后的整合(Post-mergerIntegration,簡稱PMI)。把兩家龐大復雜的公司有機地結合為一體,是一項困難的工作,可能會帶來規模經濟的好處,但也會導致相反的結果,造成自身增長緩慢。”

屢屢失敗的并購案例表明,沒有并購整合計劃、并購后沖突解決不當、并購后管理能力不足等問題,都容易造成并購交易的失敗。收購企業必須提前考慮并購整合中的經營問題,除了財力外,更要為目標企業準備有才干的管理隊伍,以更好地實現整合。 

從廣義上說,并購整合包含企業戰略整合、價值鏈整合、組織結構整合、規章制度整合、資本整合、市場整合、營銷整合、技術整合、信息系統整合、人力資源整合和企業文化整合等諸多方面,而難點在于并購整合并沒有萬全之策可以生搬硬套,企業要根據自身情況作出彈性調整。

1.并購整合的本質

并購的本質是取得標的公司資產、股權、經營權或控制權,進而直接或間接對目標企業發生支配性影響。上市公司可以利用自身的各種有利條件,如品牌、市場、資金、管理、文化等優勢,讓存量資產變成增量資產,使無效的資本運作起來,實現資本的增值。在企業完成并購準備、談判簽約、實施交易等各個階段工作后,必須按預定目標做好并購整合這項關鍵性的工作。

企業并購與整合是擴大規模、盤活資產的重要途徑。從手段上看,整合是資源重新配置的一種運作;從目的上看,它是獲取資源運作效果的最大化。并購活動的開展具有一定的風險性,并購后更要注重開展整合風險的防范工作。如果并購后出現管理混亂、效率下降甚至經營狀況不佳導致虧損的情況,企業應當進行客觀的分析,尋求效率下降、虧損嚴重的原因何在,在戰略、財務、控制、運營等方面找到平衡的解決方法。 

事實上,并購整合的關鍵點在于通過盡職調查識別交易風險,提前制定并購整合計劃。在盡職調查中全方位分析標的公司業務,事先了解標的公司組織管理架構、文化品牌建設、財務管理體系和人力資源配備等關鍵要素,然后制定出激發員工潛能、規范員工行為、統一員工思想和提升經濟管理水平等方面的整合措施,并根據戰略和交易目標來判斷整合的深度和廣度。

2.并購整合四大核心

并購整合是一個系統性和長期性工程,包括人力資源整合、管理組織整合、財務整合和企業文化滲透等多個維度,缺一不可、環環相扣。

在管理層面上,企業通過調整戰略目標,優化管理流程,完善激勵機制等提高管理層的能動性;在財務層面上,對標的方進行資金投入支持和債務結構重構,降低企業的財務費用;在經營層面上,通過協同銷售渠道和客戶資源、優化品牌和產品結構以及合作研發等方式,提升經營效益。 

有調查表明,并購失敗的原因中,高居首位的是人員問題,這不僅是因為并購后企業文化差異主要體現在人的身上,而且技術優勢、人才儲備越來越成為企業的核心資源。

2.1成事在天,謀事在人

并購后,隨著業務活動調整,組織機構改變,同一崗位往往會形成人員冗余。因此,必須對目標企業的人力資源重新進行整合。收購企業要選定目標企業的管理團隊,區別不同類型的人才,評估其過去工作業績和工作潛力,根據評估結果調整人事安排。同時,并購會給目標企業員工帶來很大的不安全感,對未來感到不確定,因此,收購企業要對目標企業的員工給予激勵,讓員工堅信留下來認真工作,會獲得更好的待遇和發展前景。

2.2管理組織協同并進

管理組織整合就是重建或調整企業組織機構和制度,推進并購企業組織協同。一般是一方管理制度代替另一方管理制度,也可以雙方管理制度共存,或雙方管理制度進行吸收融合。若被并購企業的組織整合完成度高,同樣可以用于并購企業,能夠填補并購企業組織制度上的瑕疵。 

同時,整合要做好企業內部的職務設計,在保證效率和實現經營目標的前提下,做到權責統一、適當放權,賦予被并購企業管理人員的人事、財務、信息處理權限。對于收購企業的財務、法規和研發等專業技術部門,可以集中合并,降低成本。通過管理制度嫁接,實現資源的合理配置,產生協同效益。

2.3財務整合支持決策體系

財務整合可以有效地提高效率、優化成本、資源分配,支持并購雙方的業務健康發展。若資產財務整合不當,會使得并購背離雙方初衷。財務整合包括了財務的各個方面,財務管理、會計制度、風控、內控、資金、稅務,尤其是財務系統。在數字化的今天,財務信息系統建設和應用是企業信息化的中心環節。搭建一個實時、動態、高效的財務內部控制體系,可以為決策者提供及時、準確的財務信息。

2.4文化整合促進高效并購整合

企業文化代表一家企業的最高價值觀,也是企業員工的凝聚力和向心力所在。因此,企業文化整合是企業發展的軟實力,需要企業管理層及員工精神風貌整合的重要輔助,才能實現一個總體高效、到位的并購整合。 

美國學者特雷斯·E.迪爾在《企業文化:現代企業的精神支柱》一書中指出,企業文化是由價值觀、英雄人物、習俗習慣、文化網絡和企業環境五個因素組成的系統,其中企業環境則是形成文化唯一的且又是最大的影響因素。

3.董秘觀點

成功的整合是規避并購風險,實現并購標的公司潛在價值的核心所在,但這對很多企業來說,一直是一個巨大的挑戰。如何才能使并購整合獲得更加理想的效果,提高并購交易的可控性,從而讓企業能夠在競爭市場上獲取新優勢?讓我們來聽一聽上市公司董秘對此持有的見解。

南方傳媒(601900.SH)副總兼董秘雷鶴介紹,并購的最終目的是為了實現企業的做大做強,對并購標的要按規范程序做足功課,一定要有一個系統、全面的分析,更重要的是要判斷自己的管理能力,收購進來之后是否有能力管好。如果沒有管理團隊,沒有能力管好,拿回來也很痛苦,并購考驗的是企業的管理和整合能力。

維業股份(300621.SZ)董事、副總裁兼董秘張繼軍認為,投后管理對于并購是否成功至關重要,首先是管控是否到位,有些上市公司并購后財務總監都派駐不了,最終導致控股企業失控。因此,一個適合上市公司及子公司的良好管理模式是成功的關鍵。其次是協同和支持,即上市公司如何為控股企業的發展提供支持,為子公司賦能。最后是文化融合,即如何加強與控股企業的溝通,創造良好的定期溝通機制及企業互動氛圍。 

達實智能(002421.SZ)副總經理、董秘林雨斌也認為,并購融合是投后管理極為重要的事情。尤其是一些相對大型的并購,因為很多企業成長到今天在行業里有一席之地,一定有自己的價值觀,兩個相對大的文化融合在一起,還是比較困難。因此并購后的融合,包括企業文化、采購、供應鏈等都要有融合的方案,否則進去后會有很多不可預知的風險。 

另外,在林雨斌看來,投后管理的方案要提前規劃。其實,投后的整合管理是一件十分復雜的工作,不僅僅是一個對賭期的問題,甚至包括三五年之后的長期管理。尤其是對于一些大型的并購,兩家實力較強、具有一定規模的企業融合在一起,不僅考慮企業文化和人員方面的融合,還包括采購、供應鏈、財務等方面的聯結,這需要提前有一個切實可行的方案,盡量減少不可預知的風險發生。

人才流失是并購整合難題,合理激勵手段尤為關鍵。柯利達(603828.SH)副總經理兼董秘何利民認為,企業并購的心態要平穩,心理預期也不要過高。并購整合的過程中,業績對賭是一個很大的問題,如同女生談戀愛,很多并購標的資產在合規情況下都會有美化打扮的動作;而且,心態一定要放開,不要寄望三年承諾期過后,原先的團隊會抱著情懷留下來,繼續為你開拓疆土。因此在并購整合過程中,一定要思考假如標的公司創始人團隊離開后,公司該以何種方式接手經營下去。

何利民指出,關鍵人才的流失是導致并購整合失敗的重要原因之一,即使在成功的并購案例中,合并后并購雙方在人員安排、文化整合過程中的摩擦矛盾,同樣會引發被并購方人才大量流失的現象。要想把負面影響降至最低限度,乃至從沖突走向融合,需要企業在文化和人才整合中遵循實事求是、求大同、存小異的原則,在企業財務、采購、人事各個層次上建立起彼此信任關系。對于留住和引進人才,利益掛鉤的金錢激勵是一個不錯的選擇,把員工利益與公司的發展綁定在一起,利于激發員工的工作潛能和對企業的歸屬感。 

何利民還表示,不是所有的行業都適合橫向并購,某些企業在這個行業本來就是龍頭企業地位,如果去并購一些品牌傳播度和實力都遠不如自己的企業,而且對提高自己管理效率和經營效能也沒有實質幫助的,這種情況整合不好其實反而會讓公司受到拖累。

六、海外并購:存在高度不確定性

自黨的十七大報告明確指出“走出去”戰略以來,中國企業正掀起全球并購的熱潮。 

據時代商學院統計,過去十年,中國企業海外并購數量由每年幾十起迅速攀升至幾百起。尤其是2013—2016年,中國企業海外并購數量年復合增幅達到160%。2019年,海外并購交易金額達1470.41億元,并購事件數量達669起。但中國企業在成長為跨國企業的過程中,必然面臨著法律、宏觀經濟、地緣政治、社會、環境等風險,如何借鑒優秀并購交易經驗,規避風險,提升跨國經營能力成為跨國企業成長的必修課。

1.海外并購的必要性

在美國《財富》雜志公布2019年度世界500強排行榜中,上榜的中國企業(含港澳臺)數量達129家。隨著中國經濟總量迅速增加,企業規模也越來越大。2001年,中國加入世界貿易組織(WorldTradeOrganization,WTO),面對外部環境的復雜性和不確定性,中國經濟表現出了很強的韌性,經濟增長的內生動力不斷強化,近十年來,中國企業在排行榜中的數量不斷增加,先后超過德國、法國、英國和日本。

在全球化浪潮中,中國企業群體異軍突起,一些企業在規模上確實超過了許多老牌跨國企業,然而大企業并不意味著就是強企業,多數還不是真正的跨國企業,更不是全球性企業。中國企業如果缺乏在全球市場布局、吸納整合全球資源的能力,要實現真正崛起還有很長的路要走。

傳統企業發展模式就是大規模的投入、大規模的生產、大規模的廣告、大規模的分銷。而凱雷資本前全球合伙人、銳盛亞洲資本合伙人何欣曾認為,簡單的價值鏈延伸式并購已經不再有價值,中國企業要彎道超車,成為綜合實力強大的跨國企業,還需要有更前瞻和戰略性的收購策略。

在世界范圍內,跨國企業擁有著多元化的資本、人才、技術、產品、管理和信息等優勢,可以拓展更廣闊的市場,利用各國的發展優勢,如廉價的勞動力成本、豐富的原材料等天然資源,節約許多生產成本,更易實現全球利潤最大化,提升整體的盈利能力和抗風險能力。但跨國企業的發展歷程并非“勢若駿馬奔平川”,在國際經濟環境下,企業要面臨和解決的風險點也是成倍增加。 

海外并購是企業成為跨國企業進行投資與發展的有力手段,其原因和必要性要根據具體公司并購戰略確定,大致分為以下幾個方面:為了海外上市,需要海外架構;國內市場飽和,需要拓展海外市場;參與國際競爭,需要通過并購消滅競爭對手;為避免反傾銷、反補貼訴訟的原因,將產品產地進行轉移;為實現勞動力和工廠的轉移,并購第三世界國家的工廠;通過并購行為,獲得海外的技術、專利、品牌或其他知識產權;未獲得海外特殊資源而展開的海外并購,如并購非洲國家農作物、海外礦產等;為增強企業的海外知名度,通過并購行為進行宣傳。

企業海外并購是一項涉及面廣、過程相當復雜多變的工作,由于中國的政治、經濟制度和文化等方面與西方其他國家存在較大差異,使得企業在海外并購面臨著更加復雜的情況。

據統計,近七成的海外并購是失敗的。因此,面臨諸多的法律、宏觀經濟、地緣政治、人文社會、環境等風險,中國企業應認清國際局勢和自身需求,制定合理的并購戰略和計劃。

2.中企海外并購現狀

2.1趨勢:由粗放到小步慢跑

據Choice數據,如圖表1所示,近十年來,中國企業出海并購的數量一直有增無減。2009年,并購事件數量僅24起,到了2016年就裂變式地增長至629起,盡管2017—2019年增速有所減緩,但每年活躍保持在600起以上。海外并購事件的不斷熱增,與近年來中國并購重組市場由粗放式發展到小步慢跑式的發展背景分不開。

據時代商學院發布的《2019年A股上市公司并購重組融資報告》,2011—2013年,A股并購重組市場經歷了初始粗放發展階段;到了2014年和2016年,迎來了爆發式增長階段;而在2016年6月號稱史上“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規”的影響下,出現較大幅度的萎縮,進入小步慢跑階段。2018年下半年以來,隨著“激發市場主體活力”“支持民營企業發展”的政策出臺,中小微企業直接融資越發受到重視,在系列政策的加持下,A股并購重組市場再次迎來新的發展機遇。

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數據來源:Choice,時代商學院整理

雖然中國企業正在積極探索海外拓展的模式,但從海外并購的總金額和金額占比看,出海并不順利。如圖表1和2所示,2019年,海外并購總金額為1470.41億元,同比下滑52.32%;與2019年全部并購事件總金額相比,海外并購的總金額占比僅3.36%,同比下滑46.33%。要知道,在2012年歷史最高點時,海外并購總金額可高達5484.85億元,占比49.21%。 

縱觀近十年,海外并購的事件雖然在不斷增加,但單筆平均融資金額不斷減小,中國企業的并購發展重心仍未走出國內市場。

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來源:Choice,時代商學院整理

近年來,海外并購的成功率并不高,而企業要真正做大做強,就要和國際上競爭對手爭奪優勢資源。因此,總結上市公司海外并購的經驗與教訓,幫助更多的企業找出海外并購的痛點,具有較強的實踐意義。

2.2痛點:一著不慎滿盤皆輸

并購交易是一個費時費力的工作,對企業來說,從并購戰略制定、標的篩選、交易執行到投后整合的各個階段都充滿挑戰,尤其是涉及到海外并購,挑戰更為棘手。

德勤和中投研究院聯合發布《中國上市公司海外并購實踐與挑戰》指出,中國企業出海的主要顧慮來自政治環境、當地投資的相關政策制度、經濟波動這三大因素,另外,收益率、政府信用、社會治安、勞動力素質、對華態度、民族宗教等也會考慮在內。 

高管團隊在產品的營銷模式、管理理念方面沒有進行有效溝通,因而沒能有效防范人力資源整合風險。而難點在于,目前能夠理解海外文化、市場以及外資企業運作方式的人才十分匱乏。

因此,在開展海外并購時,首先,企業應當要明確自身定位,判斷進行海外并購是否符合戰略發展;其次,在決定進行海外并購后,要及時作出戰略規劃,可以聘請專業團隊進行盡職調查,做好人力資源評估、工作沖突審查、社會輿論調查等準備工作,為并購整合做準備;再者,做好整合計劃和各環節執行是成功的關鍵,除了常規的財務管控和報表整合,人和文化的整合也是重中之重,要做到尊重兩國文化,形成新的企業文化,從根本上防范文化整合風險。

3.董秘觀點

香江控股(600162.SH)董秘王晶曾親身參與和研究過一些海外并購案例。他向中國的上市公司建議,海外并購在稅收和資金上要有一定的統籌和優化空間。在美國如果收購的LLC(LimitedLiabilityCompany)有溢價,收購的商譽可以在15年內攤銷進行抵稅,而國內很多企業還沒有關注到這一點。不過部分國內企業也已率先開始應用,美的、海爾等近年來進行了多起海外并購,其中海爾收購GE家電就用了此類稅收優惠安排。

王晶表示,海外并購的融資安排,支付資金出境以往還較為寬松,但現在變得很緊。此前中國某上市公司收購了一家非洲企業就背負了很多并購財務壓力。而美國企業很多可以應用海外融資、海外發債等融資工具。中國的企業,尤其是地產公司,運用海外資金也已經非常通暢,但股權融資的海外通道還沒有打通,未來如果能將這個通道打通,可以極大地推動海外并購發展。 

據宏大爆破(002683.SZ)副總經理梁發介紹,他所在的企業有過三次海外并購嘗試,但最終都放棄。第一個公司是全球規模最大的民爆企業,但是這個公司是標準的內部人控制,就算持股最多也不能控制,所以跟主業上完全不能協同;第二個公司是歐洲最大的爆破企業,但是西方這種上百年的大企業運作成本相當高、效率相當低,產品的性價比不適合中國,不可替代性較差。第三個是法國的企業,規模很大,但是利潤率特別低,工會的力量也特別大。雖然三個公司都很有誘惑力,但并購后怎么協同、如何管理,問題都無法解決,所以覺得“食之無味”。

南方傳媒(601900.SH)副總經理兼董秘雷鶴也表示,海外并購的最終目的是為了實現企業的做大做強,對并購標的要按規范程序做足功課,一定要有一個系統、全面分析,更重要的是要判斷自己的管理能力,收購進來之后是否有能力管好,如果沒有管理團隊,沒有能力管好,拿回來也很痛苦,并購考驗的是企業的管理和整合能力。 

海內外文化差異巨大,管理體系也不一致。例如,傳統制造業加班很正常,公司通過管理精細化等產生利潤。但在海外許多地區,服務質量沒有國內高,如何將工作人員的積極性調動起來是個難題。

對此,電魂網絡(603258.SH)董秘俞國燕認為,海外并購是相當艱難的,文化差異和管理理念不同,上市公司需要慎之又慎。對傳統制造企業來說,海外并購和跨界并購一樣充滿了各種不確定性。海外并購最大的問題不在于標的公司對賭的業績是否能夠完成,而是如何派駐人員融入標的公司的日常運作中,這不是派一個財務總監或者高管就能解決的。 

上市公司跨國并購因信息不對稱而失敗的案例不在少數,由于并購雙方信息不對稱,會在估值、并購支付、整合管理等并購程序階段中出現較大的問題,給并購的企業帶來很大的風險。 

針對信息不對稱的問題,雙環傳動(002472.SZ)副總經理、財務總監王佩群指出,做海外并購,首先要有戰略性思維,要清楚自己到底想要收購什么類型的資產,賣方出售的目的是什么,收購目的是什么。認清自己的優勢和劣勢,理清思路,找準對策,補齊自身的短板弱項。其次,一定要做詳盡的盡調工作,做好基本功。并購中信息不對稱問題普遍存在,盡職調查也很難做到對標的企業全面、徹底地了解,這使得并購風險,特別是溢價風險居高不下。所以,不管是第三方中介還是項目方聘請的中介,上市公司的團隊一定要參與其中。 

很多標的資產都會存在一些貓膩,一定要擦亮眼睛,多了解標的資產與合同情況,多做一些保護性措施。另外,還需考量標的公司管理層和核心技術人員如何留任,以及交割一年或二年后,脫離原管理層,自己的團隊是否能駕馭標的公司,使其正常運轉,這樣可以很大程度減少上市公司做并購資產的損失。

七、資產剝離:新舊動能轉換的重要手段

2018年以來,在經濟增速下滑和金融去杠桿的背景下,為了緩解資金鏈緊張和改善利潤,更好地規避風險,上市公司掀起了一股“賣資產”的風潮。據統計,2018年,A股市場共有300多家企業出現虧損,較2017年增加了100余家。

資產剝離是上市公司的一種資本運營方式。隨著我國證券市場的建立和蓬勃發展,資產剝離正逐步成為上市公司資產操作的重要手段。資產剝離,是企業戰略部署的調整,是企業對現有經濟資源的重新規劃整合,通過調整企業組織、人事、產品結構,充分有效發揮企業資源的最大使用效能,精益求精,提升企業的整體運行效率,達到利益最大化。 

企業的資源是有限的,資產剝離是企業通過資產出售進行收縮性戰略的重要手段。通過將盈利能力差、流動性低、與企業核心業務無關的資產出售,提高企業現金流和存貨周轉率,進而使其核心業務做大做強。不同戰略目的的上市公司,需要合理運用資產剝離的手段,合理運用資本市場的操作方式,補充企業流動性,調整公司戰略,提升上市公司整體實力。

1.資產剝離三大作用

2012—2015年,我國資本市場經歷了多元化并購重組的風起云涌,盡管多元化并購在助力傳統行業企業轉型升級上發揮了重要作用,但不可避免地也給部分上市公司帶來業務不夠聚焦,不同板塊發展不夠均衡的問題。 

資產剝離的作用通常有以下三個方面。

一是剝離阻礙企業發展的消極因素,實現扭虧為盈。資產剝離主要是將不利于企業發展的虧損業務剝離,集中精力發展主要核心業務。剝離將有利于企業重新進行內部洗牌,從長遠戰略角度培養自身的核心競爭力,從而獲得持續發展的能力,同時加強企業資產、人員、文化和組織的整合,進一步優化資源配置,最終實現企業價值的最大化,促使企業進入良性運作。

二是增強企業后續創新動力。企業進行了重大戰略調整,從管理上和業務上能夠高度統一,新的積極因素得以釋放,從而加大對核心業務的投入,其長期創新動力也會隨之提高。但企業實際控制人應增持公司股權,一方面表達了對未來發展的信心,保護了中小投資者;另一方面使企業的行政管理權更加集中統一,使戰略目標更加清晰明確,集中精力發展核心優勢業務,提高存量資源使用率,因而使創新動力得到強化。 

三是通過分拆剝離、單獨上市,促使上市公司更加專注主業、拆出的業務板塊也能獲得更加合理的估值。如果企業管理者對非主營業務的經營缺乏管理經驗,一些協同效應較差的業務價值將難以被市場充分認可,進而導致上市公司的管理、經營和估值提升方面遭遇實際困難。因此,分拆上市作為上市公司的一種資產重組工具,往往與并購相互促進和深化。

2.分拆子公司上市分析

2.1科創板分拆上市迎機遇

企業通過分拆優質資產上市,也是資產剝離的一種主要形式。2019年1月30日,證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》明確指出,達到一定規模的上市公司,可依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。 

2019年8月23日,證監會正式發布關于就《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》的公開征求意見稿,在時點以及力度上超出市場預期,分拆上市條件方面門檻合理,在信息披露、公司內控、中介督導以及處罰方面加大約束力度,整體細則設定和香港制度較為相近。監管踐行提升上市公司質量的資本市場改革方向,以科創板平穩起步經驗為起步全面加速推開,落地于服務實體經濟發展。 

科創板新規之后的分拆上市,需要滿足七大方面的基本條件,分別為上市公司股票上市已滿3年、三年扣非后凈利潤合計超過10億元、凈利潤占比小于合并數的50%、上市公司不存在資金占用和重大關聯交易情況、募投項目限制、原董監高持股比例限制、主營業務與原上市公司剝離后不存在同業競爭等。

2.2理性權衡分拆上市必要性

我國資本市場對于上市公司分拆上市行為一直持有謹慎態度。分拆上市有利有弊,上市公司需要全面客觀理性地權衡分拆上市的必要性、可行性,尤其是分拆上市的業務類型和分拆上市的路徑選擇。 

在考慮分拆上市的必要性時,應充分考慮分拆上市是否有利于提升募資公司的業務聚焦,而不是削弱母子公司之間協同性。從母子公司所屬產業鏈關系看,分拆上市可分為混合型分拆、橫向分拆、縱向產業鏈分拆,這與并購重組的多元化并購、橫向并購、縱向產業鏈并購相對應。 

因此,業務相關性和協同性較低的混合型及橫向型母子公司之間,通過分拆上市更有可能帶來“1+1>2”的效果。 

上市公司還應從市場估值、流動性、業務拓展等角度綜合評估不同分拆路徑。由于不同資本市場的體制機制差異較大,選擇的子公司上市市場的不同也會對分拆上市的成效影響重大。比如,境內上市,且生產經營活動主要在境內的母公司選擇子公司海外上市,可能有助于其拓展海外市場,但其股票也可能不得不面臨更低的流動性和估值水平。

3.董秘觀點

如何看待資本市場的資產剝離現象?一位不愿透露姓名的上市公司董秘表示,資產剝離應該從兩個方面來分別看待,對于正向或優質資產的剝離,有利于上市公司將優質資產重點培育,以雙輪驅動的經營模式,開發出另外一個具有發展潛力的業務市場;對于無效或不良資產的剝離,可以考慮進行資本化的剝離,幫助它找到業務發展方向相吻合的接手方。

國浩律師(武漢)事務所副主任、管理合伙人王亞軍指出,資產剝離是上市公司調整戰略部署的一種重要工具,不僅可以提高資產的流動性,盤活存量資產,同時還可以甩掉不良資產,合理配置企業內部資源,進而幫助企業做大做強主業,換取更多的投資機會。 

對于資產剝離的動因,國創高新(002377.SZ)董秘彭雅超分析認為,與并購重組相比,資產剝離會更難。上市公司進行資產剝離的原因主要有三種:一是上市公司的興趣有所轉移;二是公司精力有限,無法同時很好地兼顧多個業務的管理和經營;三是現有資產盈利不佳,甚至拖累主業的發展,要通過剝離以改善上市公司的業績。 

彭雅超表示,一般情況下,被賣出去的資產大部分是“劣質資產”,如果走市場化處理,可能會大打折扣,也就是所謂的“高買低賣”。如果不通過市場化剝離,那找到合適的買家就不是一件容易的事情。

此外,還有一些董秘強調,不良資產的剝離可以為企業減負,但在處置過程中,也應防范金融風險,建立全面的風控體系,做好資產類型選擇和資產價值評估,甚至可以組建一支具有專業能力的不良資產投資處理團隊。 

在做資產價值評估時,合理的資產定價對企業來說非常重要,直接關系到不良處置的效率和利潤。但受金融不良資產市場發展狀況及多種因素的影響,難以具有唯一的評估標準和規范來準確核算出這些資產的真實價值,并且項目自身瑕疵及客觀因素所帶來的價值增減就更難量化。

八、并購兜底:合規風險高

1.并購兜底的定義

退出是資本運作中的最后一個環節,也是關鍵的環節。作為投資機構,項目投完后,其實工作才剛剛開始,后面有大量的投后管理,其中很重要的就是管理退出的工作。只有順利退出,收回本金,實現投資收益,才是并購資金參與方的目的所在。

并購兜底,是指上市公司的大股東或實際控制人,與參與定向增發的投資者約定保本并承諾一定的收益率(如8%)。 

并購兜底協議書主要是在并購的項目出現意外的時候,上市公司的大股東會對資金方進行兜底。雙方簽署兜底協議書,對內容、出資比例、募資方式和退出方式等信息進行闡述清楚,明確雙方的權利和義務。 

保底承諾主要有兩種形式,一類是單向保底承諾,若解禁時投資者收益未達到約定收益率(若未達到8%),大股東或實際控制人需要補足差額部分,也可以按照約定價格回購;另一類是雙向保底承諾,即解禁時投資者收益超過約定收益,投資者需要將超過部分收益(超過8%的收益部分)按照一定比例與大股東或實際控制人分成,比例通常由50%比50%至30%比70%不等。

對投資者來說,保底定增具有保本保收益、不參與經營管理、差額補足等特點,因此保底定增也被看作是一種“明股實債”的融資方式。如對并購基金擔保“明股實債”,并購基金協議約定,在合伙企業完成項目退出后,按以下順序進行收益分配:優先級有限合伙人取得實繳出資額本金及預期收益;中間級有限合伙人取得實繳出資額本金及預期收益;劣后級有限合伙人取得實繳出資額本金及預期投資收益(超額收益)。 

對上市公司而言,在公司未來預期較差,資金壓力較強時,保底定增的方式提高了發行成功的可能性,保障了上市公司融資,以改善經營狀況或擴大經營規模。對參與并購定增的資金方而言,定增兜底可以使其以較小的風險獲得較高的收益,不僅有保底收益,還可以獲得超額部分收益的分成。 

上市公司PE型的并購基金中,“兜底”條款的設置往往是重中之重。為何外部投資者愿意參與并購基金投資?往往投資者看中的,不是標的與上市公司的協同效應,而是上市公司或控股股東提供的“剛兌”。

在上市公司通過非公開發行方式進行融資過程中,參與方的資金來源,也是驅動上市公司控股股東進行兜底的原因之一。而資金方的基本訴求是保底并實現固定收益。

2.并購兜底的不良后果

何種情況下“兜底”會產生不良后果?

兜底的原因確實是并購定增項目發不出去,所以通過兜底的方式、增信的方式,有的上市公司只對部分資金兜底,也達到了全部發出去的目的,兜底客觀上放大了上市公司和大股東的風險。 

上市公司的大股東以及定增投資人會采取各種措施確保股價符合預期,在兜底承諾的壓力和超額收益分成的驅動下,有可能會出現操縱市場、操縱業績或內幕交易等違法違規行為。 

并購兜底還有一個危害:上市公司償還“明股實債”的資金來源依靠再融資,再融資項目的決定性因素之一為標的質地;標的出現重大風險之后,上市公司再融資難以推進,嚴重的話還會導致上市公司資金鏈斷裂。 

若公司股價持續低迷,大股東需要根據協議約定承擔利益補足的義務,可能會進一步使其負債和現金流惡化,產生大股東無能力補足,股票被拍賣,影響或者喪失控制權的情況,進而影響上市公司的正常經營。

3.證監會:不允許并購兜底

2019年11月8日,證監會發布關于修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定(征求意見稿),其中新增第二十九條,明確規定:“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。” 

新的實施細則不再允許大股東、實際控制人對非公開發行項目直接兜底或變相兜底,或者用其他方式實施兜底行為。

2016年5月,暴風集團(300431.SZ)攜手光大證券(601788.SH)子公司等通過體育產業并購基金出資50多億元人民幣收購歐洲頂級體育賽事代理商MP&SilvaHoldingsS.A.(下簡稱MPS)65%股份,此舉一度被券商分析師稱為公司將開啟體育產業華麗篇章。不過,事后證明這僅是黃粱一夢,隨著兩年后MPS轟然破產,當初入局者均被拖進泥潭。不僅暴風集團陷入退市邊緣,而光大證券也因兜底承諾導致巨額資產計提導致2018年凈利潤猛降96.6%。 

公開資料顯示,2016年3月,暴風集團全資子公司暴風投資與光大資本擬通過發起設立產業并購基金的方式,收購MPS股東持有的65%的股權。創立于2004年的MPS公司是一家運營分銷全球體育賽事版權的公司,而浸鑫基金是一個典型的結構化基金,包含優先級、中間級和劣后級,其中優先級是32億元,中間級和劣后級分別為10億元。在2016年經過出資變更和增資后,浸鑫基金規模高達52.03億元。

4.董秘觀點

金證股份(600446.SH)董秘姚震認為,大股東兜底是大股東跟投資人進行的一項合約安排,只不過這項合約安排為現行的法律法規所不容。 

2019年11月,證監會頒布的新規不允許兜底。那兜底是什么行為?姚震把兜底定義成“黑市”,它是一個市場行為,但為現行法律法規所不允許,就變成“黑市”,之所以有“黑市”,是因為非常嚴格的價格管制,價格管制沒有真實反映市場的供給和需求,價格信號失靈。所以雙方只好通過“黑市”的方法來換取價值的平衡,兜底就是這樣產生。

往深層次講這會有什么樣的危害呢?因為兜底合約安排既不是上市公司大股東、也不是投資人做這件事的根本目的,交易的本質并不是為了交易這份兜底協議,而是為了能夠成功地投資到上市公司中來,為了這個共同目的,在客觀條件不具備的情況下,不得不安排這樣一個合約。這個合約的本質是什么? 

姚震認為這是一份期權合約,基于各方的利益安排,承諾在將來進行一些利益互換,即兜底的交易安排。期權本身風險比較大,市場在變,交易的時間和履約的時間,環境已經變了,時間到了之后大股東還有沒有兜底履約的能力? 

歸根到底,用一份不得已的、十分復雜的交易合約替代一個當前不可完成、但是相對簡單的、能夠滿足供給、需求雙方基本意愿的這樣一份簡單合約。他認為兜底是有很大風險性,市場經濟還是要讓市場在資源配置過程中起到決定性作用,市場無非三大因素:供給、需求、價格,價格信號十分重要,應該把價格信號放開,只有投資方和融資方雙方才知道股權到底用什么價格交易是比較合適。 

合金投資(000633.SZ)董秘馮少偉則表示,兜底是資本市場的階段性的產物。在2014、2015年大行其道,因為上市公司融資確實發不出去,甚至兜底都很難發出去,而最近兩年兜底爭議頻頻爆發的主要原因是整體形勢不好、大股東資金鏈緊張,前期進行兜底以后,一旦市場風吹草動,上市公司控股股東高比例質押極易出現資金鏈斷裂。 

大股東出現資金鏈斷裂,將會給上市公司帶來不良的影響。要么控制權發生變更,要么大股東有動機利用其優勢地位簡單粗暴地占用上市公司的資金,或者通過一些隱蔽的非常規手段占用上市公司資金。最近有一個案例,一家南方的上市公司因為發生訴訟并對外披露引發了監管機構問詢,上市公司回復說自己不知道大股東兜底的情況,但是實際情況是上市公司控股股東的董事長本身也是上市公司董事長,這樣操作反而給上市公司帶來一些關于信息披露方面的風險。 

針對兜底行為,大股東本身也有自己的訴求。首先兜底是給上市公司融資增信,其次還源于大股東自身的賭徒心理,希望通過杠桿驅動,現在給投資方做兜底,期待未來業績和市場提升后,通過兜底協議約定的收益分成協議分享股價上漲帶來的收益,一般執行的是3:7或者5:5的分成比例。 

關于是否應該兜底,馮少偉認為應該嚴格按照最新的監管政策要求去執行。最近出臺的多份征求意見稿的起草說明對兩個詞重復強調好幾次,第一就是“注冊制理念“,第二就是“市場化”,把歸屬于市場的東西讓市場自己判斷、自己決定。這也是資本市場下一步發展的必然趨勢,上市公司應該提前去擁抱這種趨勢。

中科電氣(300035)董秘張斌表示,上市公司并購重組中配套融資,為什么會需要兜底。這要分兩個層面看,首先配套融資也是一次非公開融資,其實在2015年之前,大部分董秘負責公司投融資的資本運作相對比較輕松的,只要公司質地好,不愁發不出去。

到了2015、2016年之后,一個是市場行情在變差,另外一個就是制度和規則發生了改變,原來非公開可以鎖價,允許有價差且原來關于詢價認購對象的鎖定期為一年,一年之后可以自由減持。到后面規則發生了改變,第一不能鎖價了,需要以發行期首日做基準日市場化定價。第二個是原來鎖定期一年,后來出了減持新規,經過鎖定期之后得在12個月以上分兩期才能減持完,就把本來一個市場化的東西加上政策限制,讓它不再像之前那么靈活。

因此會有資金方認為面臨的風險也會更大,在考慮對一個上市公司進行投資的時候會要求上市公司大股東給他做一個兜底增信。 

而并購重組配套融資除了非公開發行上述說的這些因素之外,可能還有一個顧慮,就是你并購一個新的標的,收購方與標的方接洽的時間可能還不算長,如果是同一行業的可能還好一點,上市公司的管理層的運營整合不確定性要小一點,如果是跨行業并購,標的本來業績對賭能不能完成都存在不確定性,未來的整合效果也存在不確定性,在這個時候做配套融資,對于投資方來說相當于是既有減持壓力,又有市場壓力,還有收購標的業績壓力,這幾方因素就造成了配套融資中也會要求做兜底安排。

步長制藥(603858.SH)董秘、副總裁蒲曉平表示,如果為了增強市場信心,大股東可能會做一些承諾,不論是桌面還是私下,因為只有拿到錢才能做并購。他也觀察了一些大股東的承諾,失敗的概率還是很高,個人的力量、財富和智慧抵抗不了大盤的波動、行業的風險,這是第一。 

第二,兜底在企業家“追夢”的過程中容易被打斷,資金鏈斷裂的“黑天鵝”事件都與不停地并購有關。過分相信自己的能力,博弈性太強。他建議企業家用50年走完的路,不必要求2天走完。做一個產業,自己不行可以讓兒子、孫子做。國外幾十年、上百年的家族企業遍地皆是,中國因為暴富機會太多,都想做第一,都想做行業領袖,面對機會,你希望把20年走的路一天走完,就會形成博弈和兜底。因此他建議企業家不要輕易兜底,因為兜底有可能使你的夢想被現實打斷,最后你沒有了,上市公司也就沒有了。

九、并購基金:諸多外延式并購首選

1.并購基金的興起

大多數上市公司都會通過內生性增長、外延式并購等方式尋求穩定可持續的發展。

并購基金,是專注于對標的企業進行并購的基金,其投資手法是,通過收購標的企業股權,獲得對標的企業的控制權,然后對其進行一定的重組改造,持有一定時期后再向第三方出售。 

當前,國內并購市場步入規模快速增長的階段。2008-2018年10年間,我國并購交易金額復合增長率達到12.4%,在2014-2016年出現并購浪潮,2016年是我國歷史上并購交易額最高的一年,達到創紀錄的7598億美元。 

中國的并購基金規模與國外并購基金市場相比,存在比較大的差距,中國特色的資本市場是非常重要的一個原因。但這種情況正在發生變化,中國的并購基金市場即將進入快車道。

并購基金重要的模式之一是“PE+上市公司”并購基金,PE機構與上市公司或其關聯人共同成立投資管理公司,再由投資管理公司與其他投資者(LP)成立并購基金。這是一種中國獨創的并購基金模式,其背后反映的是中國資本市場獨特的發行審核體制和紊亂的估值體系。

對上市公司而言,并購基金可提前儲備項目,降低并購風險。通過杠桿收購,上市公司的出資比例一般為15%-20%,大大減輕了出資壓力。

我國并購基金發展晚,并購基金發展模式還不成熟,仍面臨著諸多問題和挑戰。一是并購基金的資金來源渠道受限,缺少長期資金,基金管理團隊關注投資退出而忽視價值創造,期望短期退出而拒絕長期持有,這是并購基金市場發展的最大挑戰。二是重并購而輕主業,上市公司和并購基金基于市值管理的并購動機比較明顯,而且出現“避險”趨勢,對產業升級和科技新興產業支持作用不足。三是大多數并購基金體量小、期限短,并購策略不夠豐富,資金配套手段有限。

2.證監會:鼓勵產業并購基金參與重組

近年來,與PE類機構聯合發起設立產業并購基金已成為不少上市公司在開展“外延式并購”時的首選。

監管層對此也持鼓勵支持態度。

2014年,證監會發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》第九條規定:鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組。 

愛爾眼科(300015.SZ)早在2014年便在醫療服務類企業中率先引入并購基金。2014年年初,愛爾眼科與深圳前海東方創業金融控股共同設立以并購及新建眼科醫療機構及相關領域企業為主要投資方向的深圳前海東方愛爾醫療產業合伙企業。截至目前,愛爾眼科與PE機構合作的產業基金存量規模合計超40億元,運營狀態良好并已逐步實現順利退出。 

愛爾眼科設立產業并購基金的目的是:抓住行業發展的歷史性機遇,盡快完善醫院網絡布局,實現優質醫療資源高效下沉地縣基層,同時讓上市公司輕裝前進、規避前期各類風險。 

當然,也有失敗的案例發生。

2017年5月,中源協和終止收購生命科學試劑、服務供應商傲銳東源。這個交易為“控股股東+PE”型并購基金參與的交易。控股股東通過有限合伙型的并購基金引入資金方,放大杠桿收購標的,最終再通過上市公司實現退出。在本次交易中,市場環境發生了變化,其他基金合伙人不接受股份支付對價的重組方案,要求上市公司以現金支付對價。盡管上市公司控股股東投委會代表投贊成票,而其他投委會成員并未投贊成票,不滿足“全員同意方可通過決議”的要求,這次交易未獲得基金合伙人嘉興中源的同意。由于協商不成,最終上市公司決定終止資產重組。

3.董秘觀點

物明投資合伙人張宗友認為,“PE+上市公司”并購基金的模式對上市公司的價值主要體現在以下五個方面:一是消除并購前期風險。上市公司可通過并購基金提前了解目標企業,儲備與培育戰略業務,降低并購前期風險,形成上市公司與項目之間的“儲備池”和“緩沖帶“,促進上市公司戰略轉型,減少未來并購信息不對稱風險。同時借助投資機構對項目判斷的經驗和能力,優勢互補,與投資機構一起,對擬投資項目的篩選、立項、組織實施及對已投項目監督、共同管理,可提高并購項目的成功率。二是不影響上市公司業績。有些并購標的前期業績不佳,需要一定時間的經營才能達到理想水平,如果直接裝入上市公司勢必對公司業績和股價產生不利影響。通過并購基金收購可以待項目成熟后裝入上市公司,消除對公司業績和股價的負面影響。三是杠桿收購,不占用過多資金。并購基金可以采用杠桿方式從銀行融資,并購方往往只需要支付部分資金就可以完成對項目的收購,解決了資金壓力。四是提高并購效率。如上市公司獨立做并購,通常的資金來源包括再融資、定向增發等,耗時需要一年左右,有時會錯過一些并購機會,而投資機構發起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿,以并購基金形式收購,用三年左右可整合、消化并購標的,再將其裝入上市公司,比上市公司“單干”更有效率。五是整合資源,提高公司并購實力。通過利用投資機構的資源優勢及其各種專業金融工具放大公司的投資能力,推動上市公司收購或參股符合公司實現戰略發展的具有資源、渠道、品牌等優勢的相關項目,以產業整合與并購重組等方式,壯大公司的實力。

中恒電氣(002364.SZ)副總裁、董秘陳志云認為,對董秘和上市公司來說,跨界并購專業性很強,需要花時間和精力研究業務模式和行業發展等,做到對多維數據測算出的結果心中有數。上市公司要做并購,前提是要有一個專業的團隊。一方面,投前需要進行充分地盡職調查。 

除了直接收購,上市公司也可以通過第三方平臺(產業基金或大股東)進行間接控制。例如以基金形式入股標的方,這樣不僅只會占用公司少量資金,也可以充分利用投資機構的專業經驗,規避各類并購風險。

原高德紅外(002414.SZ)董秘孫潔則認為,當資本市場較為活躍,尤其是二級市場對于并購重組追捧的時候,很多上市公司出于市值管理的需要,沒有深思熟慮就拍板做并購。孫潔還談道,企業做并購一定要找準自己的戰略定位,從行業和宏觀經濟的發展趨勢去思考和分析,如何使并購能夠真正落到實處,貼合上市公司的發展戰略,提升上市公司的綜合競爭力。這樣才有可能實現一加一大于二的效果,否則并購后整合不好就是一堆不良資產。

此外,企業并購不能單純依賴中介機構單方面的項目信息輸送,一定要自己參與其中,做好盡職調查,自己一定要花精力去研究上市公司的發展戰略,包括了解整個行業的發展歷史和未來趨勢。比如說一個行業可能發生了一個重大的變化,那么上市公司就需要及時跟進,但是它如果只依靠自身投資,可能很難在短時間內實現目的,那這時并購對它來說是真正有價值的。再結合對行業上下游產業鏈的深入研究分析及公司的戰略定位,上市公司就能快速找到合適的并購標的,從而使公司駛上行業快車道。 

達實智能(002421.SZ)副總經理、董秘林雨斌則認為,上市公司與股權投資基金(PE)或專業投資機構最大的區別,是投資初心的不同。投資機構主要考慮什么時候退出能實現利益最大化,但從實業的角度來講,除非是萬不得已,上市公司與投資標的基本上是生死與共的關系。 

鹽津鋪子(002847.SZ)董秘朱正旺認為,在并購前設立并購基金或者委托并購基金對并購標的進行孵化,能降低上市公司的并購風險,特別是涉及跨界并購時,在并購標的前期孵化階段,可以更有效評估與上市公司是否真的產生協同效應,有效避免并購產生的不匹配性,以及跨界并購帶來的多元化折舊。

時代并購論壇深圳站某位不愿具名董秘認為,并購基金也有弊端。按照有限合伙人(即LP)與普通合伙人(即GP)的職責分工,LP只負責出資,而不參與投資管理活動。LP對GP過多的干預可能會降低基金運行的效率,而GP也可能濫用職權侵害LP的利益,如當GP同時管理A與B兩只基金時,可能會由A基金去收購B基金所投資的項目實現B的退出,或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。這對上市公司而言,由于沒有參與到具體管理,始終會存在不同程度的道德風險。

他進一步表示,并購基金實施并購是一個充分博弈的過程,尋找標的、盡調、定價、談判、接管、整合的過程中都存在不同程度的風險。并購結構設計中還有可能涉及帶有杠桿資金的出資人,因此,應用杠桿收購的并購基金,必須始終關注公司的現金流和財務結構的變化,確保在風險發生時穩定債權人和公司管理層。

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